Zoals bekend, is het bij beleggen erg moeilijk om je verlies tijdig te nemen, en je winst te laten doorlopen. Ik had bij ‘verlies nemen’ en ‘framing effects’ al wel stil gestaan bij het nemen van verlies en wat er bij een rol bij speelt.

Omdat het tijdig nemen van verlies, en het laten doorlopen van winst zo’n hardnekkig iets is, kan het leerzaam zijn eens te kijken welke redenen men voor dit gedrag kan hebben. Je zou kunnen stellen dat alle verliezen die men door beleggen oploopt niet direct zijn toe te schrijven aan je eigen kennis, je strategie, de markt omstandigheden, maar aan het simpel toepassen (of niet) van de gouden regel: cut your losses short and let your profits run.

In het artikel over ‘framing effects’ werd al aangestipt dat de subjectieve waarde die we toekennen aan geld hierbij een rol speelt. Belangrijk daarbij was het referentiepunt, welke fungeert als beoordeling van de (subjectieve) waarde. Zou je bijvoorbeeld een positie hebben die is gestegen, en zou je de aanschafkoers als referentiepunt hanteren, dan zou je deze positie eerder verkopen. Dit omdat hij door de stijging ten opzichte van de aanschafwaarde risicovoller is geworden. Een belegging die echter daalt ten opzichte van de aanschafwaarde zal eerder worden aangehouden, omdat deze in het negatieve gebied van de subjectieve waarde komt. En bij verliezen worden we juist meer risiconemend, hetgeen een verklaring kan zijn waarom we aandelen met verlies niet snel verkopen.

Redenen om geen verlies te nemen
Volgens het onderzoek van Terrance Odean zijn er meerdere redenen waarom men juist de winnaars verkoopt en de verliezers behoud:

• Door de subjectieve waarde die we toekennen aan winnaars en verliezers; zoals hierboven beschreven.
• Een irrationeel geloof in mean reversion (~terugkeer naar het gemiddelde); volgens deze verklaring verkopen we juist de verliezers niet, omdat we verwachten dat deze binnenkort gaan outperformen. Winnaars daarentegen worden wel verkocht, omdat deze juist worden geacht het minder te doen. Het irrationele aspect hierbij is dat we dit ook kunnen geloven ondanks dat er geen aanleiding is te geloven dat het met de winnaars slechter zou moeten gaan.
  Een kanttekening hierbij is wel dat de bovenstaande twee punten gedeeltelijk in elkaar overlopen; doordat het moeilijker is om verlies te nemen, kan een belegger zichzelf overtuigen dat zijn investering binnenkort wel zal outperformen.
• Het herbalanceren van de portfolio; indien men een bepaalde portfolio aanhoud met vaste percentages voor elke belegging, zou men de sterke stijgers juist moeten verkopen om de portfolio weer in balans te brengen.
• Als gunstige informatie in de koers wordt verwerkt kan dit een reden zijn om je winnaars te verkopen, en je verliezers aan te houden, omdat je dan verwacht dat de gunstige informatie binnenkort alsnog in de koers van de verliezers wordt verwerkt.

Uit het onderzoek blijkt dat, als de twee bovenstaande rationele redenen worden meegenomen, beleggers alsnog de voorkeur behouden om hun winnaars te verkopen en hun verliezers aan te houden. Zodoende is deze neiging niet het resultaat van het herbalanceren van de portfolio. Ook de verwachting dat de verliezers binnenkort de winnaars gaan outperformen is niet gevonden als verklaring; de verkochte winnaars blijken het juist, gemiddeld genomen, beter te doen dan de aangehouden verliezers.

Spijt
Volgens het onderzoek speelt spijt ook een belangrijke rol in het niet vergroten van je positie in winnaars. Dit speelt vooral een rol als het koersverschil tussen de originele en herhaaldelijke aankopen groot is. Het heeft ook te maken met het referentiepunt, zou je als referentie de originele aanschafwaarde nemen dan lijkt een aandeel al snel ‘te duur’, terwijl je, als je de meest recentste (aanschaf-)koers neemt, dit minder snel zult oordelen.

Subjectieve waarde en koersontwikkeling
De invloed van de subjectieve waarde die we toekennen aan winsten en verliezen, waar het onderzoek het meeste bewijs voor vindt, zou ook een verklaring kunnen zijn waarom niet alle koersinformatie direct in de koersen wordt verwerkt. Stel dat meerdere beleggers op een bepaalde koers hebben gekocht, zoals bij een emissie, en de koers noteert onder hun referentiepunt, in dit geval de emissiekoers. Weten beleggers op dat moment dan negatieve informatie over hun positie, dan wordt dit niet direct in de koers verwerkt. Immers, doordat hun positie al op verlies staat is men niet geneigd om te verkopen, en zo de negatieve informatie in de koers te verwerken. Hierdoor neemt de verkoopdruk aan de onderkant af. Daarnaast zijn deze beleggers geneigd om juist te verkopen zodra de koers iets boven hun referentiepunt komt, waardoor de koers in een range terecht komt.

Conclusie
De conclusie van dit onderzoek is dat individuele beleggers een significante voorkeur hebben voor het verkopen van winnaars en het aanhouden van verliezers. Dit valt niet te verklaren door de behandelde rationele beweegredenen.

(Het onderzoek neemt ook commissiekosten en belastingen mee. Die heb ik hier niet behandeld omdat de commissiekosten sindsdien behoorlijk zijn gedaald, en de belastingen op koerswinsten (en compensabele verliezen) die men in Amerika heeft is niet vergelijkbaar met Nederland.)

Odean, T. (1998). Are investors reluctant to realize their losses? [pdf versie].

Stem of voeg toe aan: