We study the P/E ratios and dividend yields at the beginning of the 128 years from 1872 through 1999, and find that they provide unreliable forecasts of future returns.

Aldus het onderzoek van Kenneth L. Fisher en Meir Statman, waarmee ze in ieder geval meteen mijn aandacht hadden. Immers, koers/winst–verhoudingen en dividendrendementen worden veelal gebruikt om een aankoop of een verkoop te doen. Hoe vaak hoor je een analist wel niet zeggen dat een bepaald aandeel overgewaardeerd is door een te hoge k/w in vergelijking met zijn sectorgenoten? Een prachtig voorbeeld hiervan is natuurlijk Google, een fonds dat onderhand al een paar jaar een ‘te hoge’ k/w-verhouding heeft.

Fisher & Statman hebben in hun onderzoek gevonden dat er geen statistisch significante relatie is tussen het dividendrendement en het rendement in het komende jaar, en ook in de komende twee jaar was er geen significante relatie. Bij de k/w-verhoudingen bleek dat dit iets betrouwbare voorspellers zijn, maar lang niet zo geschikte als indicatoren van toekomstige koersontwikkelingen. Het blijkt dat k/w-verhoudingen groter dan 19, wat toch wel als ’hoog’ wordt beschouwd, nooit werden gevolgd door een verlies groter dan 10% in het daarop volgende jaar. Sterker nog, in 1999 was de k/w 32.2 (begin van het jaar), terwijl het rendement dat jaar 21.03% was. Daarentegen staat dat in 1931 de k/w-verhouding in het begin van het jaar op 16.5 stond, en dat de koersen in dat jaar met maar liefst -43.34% daalden, wat ook meteen de sterkste daling was van de onderzochte periode.

Wat verklaard nu deze resultaten die zijn gevonden? Volgens Fisher & Statman liggen hier vijf ’cognitieve biases’ (= ~ cognitieve vooroordelen) aan ten grondslag. Deze zijn:

Overconfidence (overmoed); dit vindt plaats wanneer we dingen moeten schatten. Stel dat een analist A zou verwachten dat bedrijf X een winst van 2,10 tot 2,15 per aandeel bekend zou maken. Analist B verwacht echter een winst tussen de 1,50 tot 2,75. Ondanks dat iedereen analist B ‘idioot’ vind door zijn brede marge, zal hij bijvoorbeeld wel in 90% van de gevallen juist zitten. Dit in tegenstelling tot analist A, die dit op het oog wel nauwkeuriger lijkt te schatten, maar juist vaker verkeerd zit. Bij deze valkuil heb je dus dat we te veel zekerheid in onze eigen schattingen hebben.

Confirmation bias; dit vindt plaats wanneer we enkel naar informatie kijken die overeenkomt met onze mening, en tegenstrijdige informatie vermijden. Volgens Fisher & Statman zullen we vooral geneigd zijn om te kijken naar de combinatie laag dividendrendement + laag koersrendement en naar de combinatie hoog dividendrendement + hoog koersrendement. De andere twee combinaties, een hoog dividendrendement + een laag koersrendement én een laag dividendrendement + een hoog koersrendement zullen we negeren, of afdoen als ‘toevalligheden’. Nu blijkt dat er in al deze combinaties evenveel jaren zitten.

(Uit: Fisher, K. L., Statman, M. (2000). Cognitive biases in market forecasts.)
Sterker nog, uit het plaatje blijkt dat dividendrendement juist een slechte voorspeller is, juist doordat er ook zoveel slechte voorspellingen door het dividendrendement inzitten.

Representativeness; dit vindt plaats wanneer we de nadruk leggen op 1 waarneming, zonder de kans op deze waarneming mee te nemen in onze schatting. Zouden we dit toepassen op de k/w-verhoudingen, dan zullen we, bij het waarnemen van een goed rendement met een lage k/w-verhouding denken dat het goede rendement komt door de k/w-verhouding. Zouden we dit gedachteproces volgen, dan nemen we in feite niet de zogeheten ‘base rate’ mee. Dit is de kans dat deze situatie zich toch wel zou hebben voorgedaan, onafhankelijk van wat gebeurtenis A of B is. Bij het voorbeeld van een hoog rendement met een lage k/w-verhouding, zouden we ook de kans moeten meenemen op een hoog rendement. Immers, als de hele markt gemiddeld 10 procent stijgt, en je aandeel stijgt ook 10 procent, dan zegt de lage k/w-verhouding van je aandeel niks extras.

Anchoring (ankering); dit vindt plaats doordat we veelal bij schattingen maken uitgaan van een eerdere waarde (de ankerwaarde). Volgens de onderzoekers is er bij historische dividendrendementen en k/w-verhoudingen ook sprake van een ankereffect: de schatting van het toekomstige dividendrendement wordt beïnvloed door het historische dividendrendement. Zou bijvoorbeeld het dividendrendement van je aandeel 2% zijn, en het historische gemiddelde dividendrendement is 4%, dan zou je ten onrechte kunnen schatten dat het dividendrendement nog wel eens omhoog kan gaan, omdat er een (aanzienlijk) verschil is tussen het huidige en historische dividendrendement. Andersom gaat het precies hetzelfde: is het dividendrendement op je aandeel gelijk aan 6%, maar is het historisch gemiddelde 3%, dan zul je eerder geneigd zijn te schatten dat je dividendrendement (flink) kan dalen, omdat het zo ‘hoog’ is.

Hindsight (wijsheid achteraf). Als men terugblikt op een behaald resultaat, dan is er een neiging om de uitkomst te zien als een zekerheid, als een logisch gevolg uit de voorgaande stappen. Met andere woorden, als we ergens op terugblikken besteden we te weinig aandacht aan de onzekerheid van het moment waarop de beslissing werd genomen, en vinden we de uitkomst ‘logisch’. Een resultaat hiervan is dat we de nauwkeurigheid van onze (toekomstige) schattingen ook overschatten. Immers, toen onze schattingen in het verleden niet uitkwamen was dat niet meer dan logisch, en soms ook nog eens onvermijdbaar. En dus verwachten we dat onze toekomstige schattingen een stuk nauwkeuriger zullen zijn.

Dit onderzoek geeft naar mijn idee ook het belang aan van een grondig geteste strategie, zodat je niet met een strategie gaat beleggen die alleen op het eerste gezicht wel werkt. Er zijn wel enkele kanttekeningen te plaatsen bij dit onderzoek, zo werd er enkel naar de dividendrendementen of koers/winst-verhoudingen gekeken. In de praktijk zullen veel mensen niet op een dergelijke ‘zwart-wit’ manier gebruik maken van deze gegevens, en ook nog andere gegevens van het bedrijf mee nemen in de beoordeling. Toch kan het geen kwaad je bewust te zijn van psychologische valkuilen, temeer omdat dit onderzoek ze behoorlijk concreet maakt.

Fisher, K. L., Statman, M. (2000). Cognitive biases in market forecasts. (pdf)