De uitspraak ‘de markt richt zich veel meer op de korte termijn’ zal je wel bekend in de oren klinken. Het lijkt inderdaad zo dat de markt zich op een steeds kortere termijn richt, maar is dat nu ook echt zo? En zo ja, hoe kort is een ‘korte termijn’?

Een onderzoek van Gregor Dorfleitner biedt hier een interessante blik op. Voor dit onderzoek is er gekeken naar de belangrijkste futures contracten in Europa, die worden verhandeld op Eurex. Door middel van berekeningen met het volume en de open interest is hieruit de ‘average holding period’ berekend per contract in de onderzochte periode van juni 1999 tot en met het september 2002 contract. Ondanks dat er is gekeken naar 7 verschillende contracten, waren er 3 futures die echt een aanzienlijk volume hadden. Dit waren de futures gebaseerd op de DAX (de FDAX future), de afgeleide van de Dow Jones Euro STOXX 50 (de FESX future), en tenslotte de Euro-Bund future (de FGBL). De eerste twee zijn gebaseerd op respectievelijk de Duitse hoofdindex en een aandelenindex voor het Eurogebied. De Euro-Bund future is gebaseerd op Duitse obligaties met een resterende looptijd van 8,5 tot 10,5 jaar.

Onderstaande grafiek geeft de ontwikkeling weer van de drie meest verhandelde contracten:

De DAX future (FDAX)

Wat opvalt is dat de gemiddelde tijdshorizon bij het future contract van de DAX sterk omhoogschiet bij het juni contract. Volgens de onderzoeker is dat te wijten aan de hoeveelheid dividenden die worden uitgekeerd in mei en juni. Daarnaast speelt de vakantieperiode wellicht ook een rol. Ondanks een ‘juni effect’ is dit effect wel onderhevig aan de trend van een steeds korter tijdsbestek, zo is dit effect in juni 2002 al een stuk minder nadrukkelijk aanwezig.
Ondanks de grote volatiliteit in de gemiddelde periode dat men FDAX posities aanhoud, is deze horizon niet sterk afgenomen, zo werd het september 1999 contract gemiddeld 7.04 dagen aangehouden en het september 2002 contract was 4.53 dagen in bezit.

De Dow Jones Euro STOXX 50 future (FESX)

Opvallend is de verandering bij de future van de Euro STOXX 50; naast dat de gemiddelde tijdshorizon erg sterk afneemt, neemt het volume ook sterk toe. Zo was het volume in het september 1999 contract net iets onder de 1,4 miljoen, in het september 2002 contract werd al een volume genoteerd van 28,7 miljoen. Hier zijn de veranderingen naar een kortere tijdshorizon sterker aanwezig: werd in september 1999 een future nog gemiddeld 20.88 dagen aangehouden, in september 2002 was dit al gedaald naar 5.40 dagen. De FESX is dus een erg populair contract onder day traders, gezien de gemiddeld korte tijdshorizon van de marktparticipanten en de hoge volumes.

De Euro-Bund future (FGBL)

Bij de Euro Bund future is de tijdshorizon niet veranderd, en deze waren vanaf het begin al meer gericht op de korte termijn. Immers, de gemiddelde tijdshorizon van het september 1999 contract was 2.14 dagen en in september 2002 was dit iets gedaald tot gemiddeld 1.96 dagen. Ook het volume is niet echt toegenomen: 42,1 miljoen (september 1999) versus 53.1 miljoen (september 2002).
Volgens de onderzoeker is dit ’s werelds meest verhandelde derivaat, met daarnaast ’s werelds kortste tijdhorizon. Tenslotte valt bij de Euro-Bund future ook op dat nagenoeg alle marktparticipanten (ook de hedgers) hun contracten doorrollen in plaats van een fysieke levering van obligaties aan te gaan.

Het ‘11 september effect’

Omdat de aanslagen van 11 september zich ook in de onderzochte periode bevonden, kan het interessant zijn om eens te kijken wat voor een invloed deze hadden op de markt, temeer omdat Eurex tijdens de aanslagen ‘gewoon’ open was. Zowel bij de FDAX als de FESX was er duidelijke toename in volume, en daarnaast ook een duidelijke afname in de gemiddelde tijd dat men een contract in bezit had. Zo was de gemiddelde tijdshorizon in het september 2001 contract tot en met 10/9/2001 voor de Euro STOXX 50 5.48 dagen. Na de aanslagen tot aan het aflopen van dat september contract was de gemiddelde tijdshorizon afgenomen tot 3.74 dagen. Bij de DAX is er sprake van een soortgelijk beeld: het vergelijkbare tijdsbestek veranderde hier van 7.12 dagen voor de aanslagen, tot 2.57 dagen na de aanslagen. Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat de aanslagen van 11 september enkel de trend van een kortere tijdshorizon hebben versneld.
Bij het future contract van de Euro-Bund was er ook sprake van een ‘11-9 effect’, maar in de tegengestelde richting: hier nam de gemiddelde tijdshorizon juist iets toe, van 1.90 tot 1.92 dagen. Dit kan erop duiden dat er na de aanslagen relatief meer hedgers op de markt aanwezig waren. Ook hier was er sprake van een sterk toegenomen volume.

Concluderend

De tijdshorizon van marktparticipanten wordt steeds korter. Ondanks dat we nu al een paar jaar verder zijn dan de tijdsperiode waar dit onderzoek over gaat, lijkt het me dat de tijdshorizon eerder nog korter is geworden dan langer. Het zou interessant zijn om te kijken waartoe deze trend zich ontwikkeld, omdat de gemiddelde tijd dat men posities aanhoud niet kleiner dan 0 kan worden.
De Euro-bund future kan een indicatie hierover geven. Gezien de volumes in 1999 en de volumes in 2002 blijkt dat het volume van de Euro-Bund niet zo sterk gestegen is dan bij de andere contracten, zoals de FESX. Daarnaast lag gemiddeld de tijdshorizon in de gehele onderzochte periode bij de Euro-Bund op zo’n 2 dagen. Mogelijk dat de ontwikkeling van de Euro-Bund, als het ‘volwassen’ contract gezien de beperkte verdere groei in volume en afname in tijdshorizon, een indicatie kan geven welke kant de andere future contracten naar toe gaan.

Dorfleitner, G. (2004). How short-termed is the trading behaviour in Eurex futures markets?. Applied Financial Economics, 2004, 14, p. 1269-1279. [PDF versie]

Stem of voeg toe aan: