Onlangs heeft IRIS, het onderzoeksinstituut van Robeco en de Rabobank, een onderzoek gehouden onder Nederlandse fusies en overnames in de periode 1997 tot en met 2006. In deze periode vielen 72 transacties, waarbij het overnamedoelwit een Nederlandse beursnotering was. Overnames door Nederlandse ondernemingen in het buitenland hebben gedaan zijn niet meegenomen in dit onderzoek. Van de totaal 72 transacties, waren er 18 waarbij één van de twee ondernemingen niet een beursnotering had.

Het eerste wat opvalt, is dat het aantal fusies en overnames sterk samenhangt met het beursklimaat. Werden er in de jaren 1998- 2000 in totaal 39 fusies en overnames gedaan, in de jaren 2002-2004 waren er maar 11 transacties. De dag waarop een fusie of overname bekend wordt is veelal een maandag. Op deze zogeheten merger Monday werden zo’n 22% van de fusies en overnames aangekondigd. Vrijdagen daarentegen waren minder populaire dagen voor zulke bekendmakingen: 10 procent van de fusies en overnames werd op een vrijdag bekend gemaakt.

Verklaringen voor overnamegolven

Zoals hierboven al opgemerkt vinden overnames en fusies plaats in golven. Hiervoor zijn meerdere verklaringen te vinden. Één verklaring is dat overnamegolven plaatsvinden door de toename aan synergetische effecten binnen een sector. Als er relatief veel synergie kan worden behaald met een overname of fusie, lijkt het inderdaad logisch om eerder een overname of fusie te doen. Ook kunnen overnamegolven verklaard worden door beurswaarde van de ondernemingen. Het blijkt namelijk dat ondergewaardeerde ondernemingen eerder worden overgenomen, en dat overgewaardeerde ondernemingen eerder een overname doen. Een derde mogelijke verklaring is dat overnamegolven en het succes van overnames afhankelijk zijn van de beweegredenen van het management. Wordt er een overname gedaan om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren, dan is de kans op een geslaagde overname groter dan als het management een overname doet om te voorkomen dat ze zelf worden opgeslokt. Uit dit onderzoek blijkt ook dat de waarde die door overnames wordt gecreëerd, afneemt naarmate de omvang van een onderneming afneemt. Kleinere ondernemingen betalen dus doorgaans teveel, vooral als ze ook nog eens een overname om defensieve redenen doen.

Korte termijn koersontwikkeling bij fusies en overnames

Uit het onderzoek blijkt dat er een gemiddelde stijging van 7.8% was op de dag waarop de fusie of overname plannen officieel werden bekend gemaakt. Echter, in de 20 dagen voor de aankondiging was er al een relatieve outperformance van 2.4%. De totale overnamepremie voor een transactie loopt dus op tot gemiddeld 10.4%. Tot slot presteert 65% in deze 21 dagen beter dan de AEX, de index waartegen de behaalde rendementen werden vergeleken in dit onderzoek.

Als de resultaten worden gesplitst naar overnames en fusies, dan blijkt dat fusies weinig extra rendement geven. Gemiddeld stijgt de koers zo’n 4.9% op de dag van bekendmaking van de fusieplannen. In de 20 dagen voorafgaand aan de concrete fusieplannen is de relatieve outperformance een magere 0.9%, waardoor een fusie een totale outperformance geeft van 5.8% over 21 dagen.

Bij de overnamedoelwitten worden grotere rendementen gehaald. Hier is de relatieve outperformance ten opzichte van de AEX in de 20 dagen voor de overnameplannen al 5.4%. Op de dag van de overname komt daar gemiddeld nog eens 14.7% bij, waardoor de totale outperformance van een overnamedoelwit op 20.9% komt in 21 dagen.

Het blijkt dat de beleggers van de overnemende partijen doorgaans niet erg positief zijn over de overname. In de 20 dagen voor de aankondiging verliest de koper zo’n 0.9%, en op de dag van de bekendmaking gaat er nog een procent af. Dit resulteert in een underperformance van -1.9% in de 21 dagen voor de transactie. In tegenstelling tot wat vaak wordt gedacht is de relatieve underperformance in de 20 dagen na de aankondiging relatief beperkt: de koper verliest over die periode -0.4%.

Onderstaande grafiek geeft deze under- of outperformance ten opzichte van de AEX weer:

(Uit: IRIS Research paper: Fusies en overnames, juli 2007)

Zoals uit de grafiek hierboven ook blijkt, is er een outperformance bij overnamedoelwitten voorafgaand aan de officiële bekendmaking. Volgens de onderzoekers zijn hiervoor enkele mogelijke verklaringen:

• Veel van de fusies en overnames vinden plaats in een bepaalde sector en in een bepaalde tijdsperiode. Zo blijkt uit een ander onderzoek dat de helft van de overnames en fusies binnen één bepaalde sector en binnen twee jaar plaatsvindt. Beleggers kunnen dus anticiperen op een mogelijke consolidatieslag, wat de outperformance mogelijk kan verklaren.
• Ook kunnen de bedrijven aangeven dat ze in gesprek zijn met bepaalde kandidaten over een mogelijke fusie of overname. Daarnaast kan er informatie worden gelekt over besprekingen.
• Aandelenbelangen boven de 5% moeten worden gemeld aan de AFM, wat een mogelijke indicatie kan geven van een naderend bod, hetgeen ook leid tot overname speculatie.
• Tot slot kunnen insiders de koers opjagen bij fusies en overnames. In een eerder onderzoek zijn hiervoor aanwijzingen gevonden, alhoewel het moeilijk is dit te onderzoeken. Wel is het interessant dat insiders vooral kleine transacties doen die niet opvallen. Speculaties van beleggers over insiders die kopen omdat er enkele grote orders langskwamen lijken dus onjuist.

Koersontwikkeling van fusies op de lange termijn

Voor de koersontwikkeling op de lange termijn hebben de onderzoekers gekeken naar 11 fusies uit het onderzoek, waaruit blijkt dat er gemiddeld genomen een underperformance is in de 2 jaar na de fusie. Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat het niet mogelijk is om harde conclusies te trekken uit een groepje van maar 11 fusies.

Onderstaande grafiek geeft deze relatieve underperformance van deze fusies weer:

(Uit: IRIS Research paper: Fusies en overnames, juli 2007)

Wat opvalt, is dat het eerste half jaar de koers nagenoeg alleen maar slechter presteert dan de index. De gemiddelde underperformance in het eerste jaar na de fusie is dan ook een teleurstellende -7.5%. In andere onderzoeken is een gemiddelde underperformance in de range van 10-15% gevonden in de 5 jaar na de bekendmaking van de fusie. Dat geeft aan dat de underperformance in het echt waarschijnlijk een stuk slechter is dan de hier gevonden gegevens. Daarnaast hebben fusies die in aandelen worden afgerekend een grotere kans op een underperformance dan fusies die contant worden betaald.

Concluderend

De belangrijkste conclusie van dit onderzoek is dat de belegger er, in het algemeen, beter aan doet om de aandelen te verkopen in het geval van een fusie. Het eerste jaar na de fusie blijft de koers gemiddeld -7.5% achter bij de index, en zelfs na twee jaar is er nog sprake van een underperformance.
Daarnaast heeft een overname voor de belegger eerder de voorkeur dan een fusie. De gemiddelde relatieve outperformance bij een overname is immers 20.9%, terwijl er bij een fusie maar een outperformance van 10.4% wordt behaald. Bij de onderneming die opkoopt zijn de beleggers juist de verkopers: hier blijft de koers de periode voor de overname tot en met de bekendmaking -1.9% achter.

Research paper IRIS, Fusies en overnames, juli 2007. [PDF].

Stem of voeg toe aan: